Американські фондові індекси завершили торговельну сесію зростанням. Індекс Dow Jones Industrial Average піднявся на 0,49%, засвідчивши, що попит на акції великих компаній залишається стійким попри загальну нервозність на ринках капіталу.
Зростання провідного індикатора відбувається на тлі складнішої ситуації на ринку державного боргу. Дохідність 30-річних казначейських облігацій США 30 вересня закрилася на рівні 5,62% — максимумі з 2002 року. Десятирічні папери торгуються поблизу 5,3%. Це означає, що вартість фінансування американського уряду суттєво зросла, і цей фактор поступово переходить у ширший економічний контекст.
Для бюджету наслідки вже відчутні. За перші дев’ять місяців фінансового року витрати на обслуговування національного боргу сягнули 857 мільярдів доларів — більше, ніж уряд витратив на Medicare або на національну оборону. Федеральний дефіцит становить близько 1,9 трильйона доларів, і Бюджетне управління Конгресу прогнозує його подальше зростання.
Ринок облігацій реагує не лише на інфляційні очікування. Довгостроковий прогноз інфляції, так звана 30-річна breakeven-ставка, перебуває поблизу 2,3% — цілком звичайного рівня. Натомість реальна дохідність, очищена від інфляції, перевищила 3% і сягнула максимуму з часів фінансової кризи 2008 року. Інвестори очікують, що долар збереже купівельну спроможність, але вимагають вищої винагороди за фінансування уряду.
Причина — у співвідношенні попиту та пропозиції на заощадження. Держава позичає великі суми, а приватний сектор водночас потребує капіталу для масштабного будівництва інфраструктури штучного інтелекту: дата-центрів, чипів і електроенергетики. Коли попит на заощадження перевищує пропозицію, ціна грошей зростає. Цією ціною і є реальна відсоткова ставка.
Частково це позитивний сигнал: вища реальна дохідність, зумовлена продуктивними інвестиціями, свідчить про зростання економіки. Але дефіцити такого масштабу витісняють саме ті інвестиції, які підвищують майбутній рівень життя. До того ж арифметика має властивість накопичуватися: вищі дохідності збільшують витрати на обслуговування боргу, що розширює дефіцит, а той вимагає ще більших запозичень за тими самими вищими ставками.
Період 2008–2020 років, коли ставки були близькими до нуля, привчив позичальників, і Конгрес передусім, сприймати капітал як майже безкоштовний ресурс. Ці часи минули. Міністерство фінансів США намагалося реагувати: у серпні секретар Скотт Бессент подвоїв обсяг викупу 10- та 30-річних паперів після місяців слабкого попиту. Дохідності на оголошенні знизилися, але повністю відновилися вже за добу. Операція на 4 мільярди доларів не здатна зрушити ринок, який вимірюється трильйонами.
На думку економістів, єдиний реальний вихід — повернути фіскальну політику на стійку траєкторію. Це потребуватиме поєднання підвищення податків і скорочення видатків. Проте податковий простір обмежений: за останні 60 років федеральні надходження коливалися в межах 14,4–19,8% ВВП із середнім значенням 17%. Розширення бази за рахунок середнього класу, як це практикують у Європі, в США політично неприйнятне. Водночас державні видатки зростають швидше, особливо за рахунок соціальних програм і процентних платежів.
Отже, більшість коригування неминуче ляже на видаткову частину. Найближча мета — утримувати зростання федеральних витрат нижчим за зростання реальної економіки. Помірне підвищення податків могло б зробити цей процес плавнішим. Але глибший висновок полягає в тому, що Конгрес послідовно відкидав усі механізми самообмеження — бюджетні правила, ліміти видатків, реформу соціальних програм. Єдиним стримувальним фактором для федеральних запозичень залишаються власники облігацій, і вони не схильні до поблажливості.
Для інвесторів це означає, що зростання фондового ринку, як-от підвищення Dow Jones на 0,49%, відбувається у середовищі дорожчого капіталу. Високі дохідності облігацій — це інформаційний сигнал: уряд забирає занадто велику частку національних заощаджень. Країни, які чекають, доки кредитори нав’яжуть дисципліну, отримують кризову економію замість виважених реформ. Саме тому ринкові сигнали варто читати заздалегідь, а не після того, як вони стануть фінансовим тиском.