Головний глобальний стратег з акцій Goldman Sachs Пітер Оппенгеймер повернувся до своєї серпневої тези про те, що технологічні акції можуть мати не проблему оцінки, а проблему прибутків. У новій записці під назвою «Конкуренція за капітал» він не лише не відмовляється від попереднього попередження, а й підкріплює його конкретними цифрами та механізмом, який, на його думку, вже дається взнаки на ринку облігацій.
У серпні Оппенгеймер писав клієнтам, що «оціночної бульбашки, схоже, немає, але може формуватися бульбашка прибутків» у технологічних акціях. Тоді його аргументи були здебільшого анекдотичними: він посилався на різкі коливання прибутків, стрибок акцій Microsoft на 17% за день після сильних результатів, падіння акцій Meta майже на 10% попри перевищення прогнозів, а також на те, що рівнозважений індекс S&P 500 випереджав зважений за капіталізацією з найбільшим розривом з 2009 року. Це, на його думку, свідчило про зростання підозр інвесторів щодо концентрації прибутків, які рухають ринок.
Тепер Оппенгеймер стверджує, що витрати на ШІ-інфраструктуру та державні запозичення безпосередньо конкурують за один і той самий пул капіталу. Приватні компанії залучають борг і акціонерний капітал для фінансування центрів обробки даних, тоді як уряди позичають більше на інфраструктуру, енергетичну безпеку та оборону. Водночас інфляція, спричинена вищими цінами на енергоносії, штовхає політичні ставки вгору. Це зіткнення, за його словами, і підвищує глобальну вартість капіталу.
На підтвердження він наводить конкретні дані: капітальні витрати технологічних емітентів з рейтингом AA зросли на 65% у річному вимірі в другому кварталі, що стало десятим поспіль кварталом, коли сукупне зростання капітальних витрат AA перевищує 35%. Випуск конвертованих облігацій у США досяг 135 мільярдів доларів з початку року, причому на позичальників, пов’язаних зі штучним інтелектом, припадає 44% загального обсягу. Кредитна команда Goldman Sachs підвищила прогноз випуску інвестиційного рівня в США на 200 мільярдів доларів — до рекордних 2,3 трильйона доларів, причому на емітентів, пов’язаних зі ШІ, тепер припадає чверть усієї пропозиції.
Цю тезу підтримує й Торстен Слок, головний економіст Apollo Global Management. За п’ять днів до публікації записки Оппенгеймера він написав, що колишній «надлишок заощаджень» перетворився на «дефіцит заощаджень». За його словами, два десятиліття наднизьких ставок були наслідком того, що надлишкові заощадження шукали занадто мало інвестиційних можливостей. «Сьогодні проєктів більше, ніж капіталу… Коли проєктів багато, а капіталу мало, капітал конкурує за проєкти й вимагає вищої дохідності», — зазначив Слок. Він додав, що центри обробки даних, генерація електроенергії, передача та державні дефіцити є довгостроковими претензіями на заощадження, тому конкуренція за капітал концентрується на довгому кінці кривої дохідності.
Оппенгеймер також проводить історичну паралель з 2008 роком, коли банки стали найбільшим сектором S&P 500, не торгуючись за екстремальними оцінками, як технології у 1999 році чи японські акції у 1980-х. Тоді прибутки банків були роздуті зростаючим левериджем, що фінансував справжню бульбашку на ринку нерухомості США. Коли житло зруйнувалося, прибутки банків впали разом з ним. Однак, перевіряючи технологічний сектор за цією моделлю, він наводить три причини, чому сьогодні ситуація виглядає інакше. По-перше, прибутки технологічних компаній залишаються «дуже міцними», а баланси — «загалом сильними». По-друге, коефіцієнти покриття відсотків для сукупного S&P 500 перебувають на 99-му процентилі за останні 20 років. По-третє, він вказує на відсутність ознак кредитної крихкості, яка згубила банки у 2008 році.
Попри це, Оппенгеймер не поспішає остаточно стверджувати, що бульбашка вже існує. Він лише зазначає, що ризик стає дедалі конкретнішим, а нещодавня турбулентність на ринку облігацій може бути ранньою ознакою тиску на вартість капіталу. Для інвесторів це означає, що ключовим питанням стає не стільки оцінка технологічних акцій, скільки здатність компаній підтримувати зростання прибутків в умовах дорожчого фінансування.